隆基股份的长期价值思考:安全边际在市值2200亿

2020-11-23 08:32    来源:最爱周期股

作者:晓谷兄

隆基股份的长期价值思考

今年的感受是要多对大牛股进行研究,其研究价值对长远的投资更有意义,加强对产业变迁,商业竞争的理解。

主要包含三个内容:

一、隆基的长期投资逻辑支点(核心影响因素)

二、估值的思考

三、市值测算

正文走起。

一、隆基的长期投资逻辑支点(核心影响因素)

新能源行业目前有一件大事就是全球主要经济体均在制定碳中和目标,碳中和意义基本可以确定新能源大发展的趋势是非常确定的。另外更为重要的是光伏行业的逻辑也出现了较大的变化,大型能源集团以及国家政策决策人逐步意识到光伏发电已成为最便宜的能源形式了。

光伏能源目前占比低,能源转型刚起步。虽然光伏行业近年快速发展,但光伏占一次能源的比例仍然较低,2019年光伏占全球一次能源的比例仅为1.1%,同比增加0.2PCT,而2019年光伏占全球发电量的比例也仅为2.7%,同比增加0.5PCT。

这里面列了几个个人认为会影响隆基股份业绩和估值的核心因素,也是重点需要跟踪观察的:

1.中长期需求

从隆基的判断(从历史看公司预测相对准确和保守的),预计5年后全球光伏装机规模达300GW,十年后达1000GW。

对于如何测算远期1000GW的值,首先国内今年应该是实现平价的重要时间点,全球不少地区也都实现了平价。我们认为平价后光伏的需求曲线,应该是两条曲线的叠加:

1)第一条曲线是电力需求增量曲线(例如随着电动车的普及,会将石油需求转向电力需求),更多的电力需求增量将由新能源实现;

2)第二条曲线主要基于传统能源的退役,目前这一情况正在欧美等国发生。煤电火电装机退役后,这部分发电可能会由光伏、风电等新能源接替(例如:美国在2020-2030年会退役100GW火电站和核电站,从等效的发电量角度看会需要400GW左右的光伏装机)。

综合从这2条曲线,我们按年全球新增电量增速为2%并考虑到全球自然退役的传统能源,按2050年70%左右的清洁能源占比计算,2030年实现1000GW的装机规模是比较中性的。消纳未来跟踪看是不是瓶颈。

2.短期需求

对于今年全球130GW的装机,21年全球会在160-170GW的水平,国内50-60GW水平。而且以目前硅料的总产能来看可以支持200GW的量,看描述明年若需求大增,很可能会受制于硅料的供给产能。

3.隆基新业务展望

极具想象力的BIPV材料,2024年的100亿元营收目标,20年四季度签60MW左右订单,目前投了500MW的产能,明年随着产能逐步提升量可能会多一些。简单统计下来,国内新建光伏屋顶的市场空间每年在10-12亿平米,墙加顶是在20-25 亿平米(根据新开工面积)。同时,翻新也差不多是同样的市场。如果按照目前光伏瓦降价的趋势,一平方300-400 元,一个市场空间是10 亿平方米,那就是3000 亿。如果20亿平方米就是6000 亿的空间。

4. 行业竞争格局的变化,以及新技术对隆基的冲击

可以看到光伏行业每个环节的集中度都在提升,硅片和硅料更是高度集中,作为龙头隆基,具备优质的资产负债表(不到50%有息负债低于同行),经营管理水平经过历史的考验,产能扩张继续,地位稳固。

新技术是目前很大的一个忧患,主要是两个点:一个HIT电池的进展,二是210硅片的发展。市场讨论的重要焦点和每一次技术变革巨头所面临的问题一样:大象转身困难,隆基在已有的领域已经铺开了很大摊子,转面临着是否革自己命的问题。

公司在这种重大技术路线上的选择还是比较慎重的,现在来看还是选择能为整个行业带来最具性价比的产品和技术。从历史看,隆基成功不光光在技术,战略方向,管理、执行力都是不错的,一次偶然,多次都对,背后一定是管理层的眼光和能力问题。HIT公司也在持续关注,暂时看并不是颠覆性的技术。

210方向还得最终看中环的良品率是否真的说的那么好,成本优势才能体现出了,而且按隆基说法140以上的炉子都能改造到210,这个技术所带来的的也不能算是颠覆性的东西。

隆基股份的长期价值思考:安全边际在市值2200亿

5.硅片和组件价格,以及最终实际影响的毛利率

行业发展的趋势,未来的价格肯定是持续下降的,只是隆基作为龙头,在成本端做到了更大的降低,一直维持了不错的毛利率。

硅片行业的扩产是非常大,长期看这块不太能一直保持着超额的利润水平,所以这个可能是对隆基利润水平影响最大的因素。

隆基股份的长期价值思考:安全边际在市值2200亿
隆基股份的长期价值思考:安全边际在市值2200亿

毛利率变化:

硅片而言,隆基除了18年的行业大变化外,一直都是维持在一个非常高的毛利率,这一点公司自己认为未来长期应该20%-25%是一个合理的利润水平,这个水平对于其他公司来说收益就有限了,在这个水平可以更好的阻挡新进者。(调研纪要2020Q1末公司硅片毛利率大概在40%左右,目前价格看大概在23%-25%,明年售价可能变动不大,因为今年跌幅透支了不少,成本会降低,毛利率还能上一些)

组件同样也是长期看20%-25%的毛利率应该是合理的。

另外毛利率这个是公司很难主观控制的,受到行业供需和竞争格局变化的因素很大,这也是会导致公司业绩波动较大的核心因素。

隆基股份的长期价值思考:安全边际在市值2200亿

二、估值的思考

光伏行业从前一直不能算是一个好的行业,主要的原因来自一是政策导致行业的需求极不稳定,二是行业一直是需要高投入现金流差的行业,三是技术变革迅速,存在后发优势,激烈竞争让企业稍有不慎就被淘汰掉。所有的这一切都指向一个不确定性,所以难以享受高估值,龙头公司之前也在20多倍左右。

如今来看政策的影响越来越小,光伏很多地方能够平价,得益于惨烈的竞争造就了如今这样一个相对稳固的竞争格局,行业龙头在景气周期,估值上行的条件已经完全具备了。

结合这五大因素,再来思考公司的估值情况,个人看法是从第一点到第四点,构建了公司的核心投资逻辑支点,这几个因素未产生较大的变动前,公司的确定性是极高的,估值溢价是可以存在的。

而对于第五点造成的业绩波动,往往可能是造就极佳的买入机会的时候,从历史上来看,光伏行业由于各种政策扰动,需求和供给常常出现错配,造成后果一是对短期产品的价格的直接波动影响当期利润,二是对行业前景产生一定不确定性,估值折价,进而出现极佳的投资机会。

而且事后来看这种判断往往是很难而且不太准确的。这两年就有非常好的例子(18年的极端政策只能勉强算是,而且降价加速了行业平价)。

一个是19年底的四季度,当时很多专家都预测装机量会是非常不错,实际情况并不如此,板块回落,实际这部分需求来到了今年。另一个就是今年,疫情冲击下,年初对全年的装机量110GW,实际情况应该会去到130GW,都造成板块下行的机会。三是隆基的成本降幅水平,常常也是超行业预期的,单这一点对短期利润的估计也是特别难的。

这是一个正常情况,因为大家都是在从短期高频数据来验证长期存在的逻辑,但如果能在更高的角度清晰的看到终局样子,才能让我们把握到长期的价值,而前四点的逻辑支点就显得特别重要。

三、市值测算

接下来一个简单模糊的定量分析,假设条件为:25年全球300GW量,BIPV 100亿营收,20%毛利率,硅片、组件价格下滑30%, 隆基硅片全球市占率40%,组件全球市占率20%,考虑自用。

正如前面分析,毛利率下行时,市场悲观,会给予更低估值,上行时候,市场往往乐观会给予较高估值预期。

短期的不确定性风险:硅片的扩产较大,中环、上机数控都在推210硅片,目前还未产生实际冲击,但不排除随着市场会担心这个不确定性,进而明年硅片的毛利率下滑,不过若重长期角度看,可能反而是机会。

总结:这是对长期的一个估值,其前提是对前4个逻辑支点认可的情况下,隆基的长期价值中枢可以去到3000多亿,但在2260亿以下介入是相对安全的区域。(周五收盘市值2523亿元)