永赢基金固收稳健底色如何练就？

在最新公布的银河证券公募年中规模榜单上，头部机构实力和座次有微弱变化。其中银行系公募二季度增长尤其抢眼，值得特别一提的是永赢基金，非货规模2季度大涨304.39亿元，规模冲进了前20名。作为非货规模前20名公司中最“年轻”的公司，永赢基金成立仅10年，在公募基金头部效应凸显、行业内“二八分化”严重的当下，取得这样的进步属实不易。“高成长”、“固收大厂”可能是这家公司最鲜明几个标签。从更多数据维度看，银河证券数据显示，截至上半末，永赢基金的公募管理总规模是3564.40亿元，仅二季度以594.86亿元的增量排名全市场第1名（1/154）；债券投资方向规模达2188.16亿元，在全市场排名第10名(10/143)。拉长时间看，截止2022年末，永赢基金非货及债券投资方向规模连续6年每年都新增200多亿，这在全市场中也是唯一1家。一家公募的规模能连续6年保持稳步增长，说明这家公司大概率有让市场资金保持长期认可的鲜明特征。我们发现，永赢基金2022年末的时候，债券型产品的持有人中，机构持有占比总体是比较高的，这也和市场对这家公司的一个印象比较吻合，在机构端有着较好的口碑。近期，我们采访了永赢基金固定收益投资部总监吴玮、固定收益研究部总监田甜，试图对永赢基金的稳步增长有所理解。当我们聊到：“最近两三年债券违约事件频发，永赢好像几乎是没怎么踩雷？”永赢基金固收研究总监田甜补充：“不止如此，哪怕是债券价格大幅下跌，也是我们一定要有前瞻判断并努力做好规避的。”不仅风险控制得好，公司固收类基金的长期超额收益也名列前茅。据海通证券统计，截至今年上半年末，永赢基金旗下固定收益类基金超额收益率在15家固收类大型基金公司中，近1年、近2年均排名第一，近3年也排名第二。综合种种，永赢基金是怎么做到的呢？机构业务起家：风险收益的可预期管理对于固收规模的长期稳步增长，永赢基金固收投资总监吴玮说，第一，因为公司是银行系公募，对固收类业务有天然的理解和优势，团队中的不少基金经理之前都有银行的工作经历，经验非常丰富；第二，从产品上来说是多轮驱动，产品线布局充分，能够适配不同风险收益偏好以及不同类别的投资者；第三，从长远的发展定位看，公司希望打造具有竞争力的头部固收投研平台，投研流程和体系持续保持进化。“机构客户的确对我们会比较青睐，机构客户和零售客户的需求不同，能承担的风险和投资目标也不一样。机构资金更强调风险和收益的匹配，就是承担什么风险、就获取怎样的收益，所以它的策略特征性很强。”吴玮称。举例来说，机构资金很清楚，自己投的某类产品是纯利率债的产品，那么对收益的预期相应地就会低一点；如果投的是信用债，那么也会了解清楚各家公募基金投信用债的风格，比如会不会下沉债券等级、对信用债品种的偏好等。所以机构资金对所投公募产品的风格特征、风险收益预期都是比较明确的。但是个人投资者不一样，他们更多会关心投资收益、回撤情况，而对债券产品底层投资范围到底是什么，利率债还是信用债、信用债的等级大概在什么范围，他们可能并不是十分清楚。“个人投资者的要求很简单，就是收益要在市场同类产品中排名足够高，回撤要足够小。”吴玮称。机构投资者还有一个特征，就是根据不同资金属性，他们可能就是需要把资金配置在某类产品里。核心诉求很简单：回撤要控制在理想目标以内，投资范围必须是明确的。所以对机构端的策略就是针对客户的特点及对风险收益的要求，结合市场情况，量体裁衣拿出符合要求的投资方案，然后实施相应的投资策略。也因为这样一套完整的、可重复的投资流程和体系，让机构投资者对公司有了长期的信任。本质上，机构投资者追求的不是收益最靠前，而是风险的可控性，也就是非常注重风险的可预期管理。实际上这样成熟的投资思维同样适用于普通的零售客户。近年来，永赢基金也将这样的理念向零售端投资者渗透，开发了主要面向零售客户的流动性管理家族产品线，从产品的表现看，年化回报基本超过3%，最大回撤基本在1%以下。这一系列的产品均以绝对回报为共同目标，追求纵向维度的低回撤，和横向维度的收益可持续性，也得到不少零售端客户的喜爱，目前总规模合计已经超千亿元（含货币）。

注：数据来源wind，截至2023/7/21.投前：做“有把握”的投资永赢基金将“有把握”分为两层含义，一层是对投资标的资质的把握，另一层是对债券收益即对债券择时与交易的把握。先从交易与择时方面的把握来看，吴玮称：“我们一般不是主要靠下沉债券的资质来获取收益，而是主要靠交易，来获取波段上的超额收益。”吴玮介绍，债券这个品种，从投资逻辑上来讲，本身是一个需要择时的投资品种。虽然其他资产或多或少也会说择时，但债券类的产品会更强调择时这个模式。“从债券产品的收益构成来看，可能赚一块钱，择时方面的贡献度至少能占到一半。对久期、信用、杠杆的把控，这是债券产品三个收益来源，可能都涉及到什么时候投的问题。”吴玮称。尤其是利率债，因为央 行的货币政策本身是区间管理，要求利率不要大起大落，所以利率债本身需要根据当前环境去做择时，以决定去选择怎样的久期。信用方面，比如判断一个市场主体违约概率较低，那么到底是在它资质变弱的时候投、还是在它资质慢慢转好的时候投，这也是一种择时。杠杆也是，比如现在判断未来一段时间资金会不会更宽松、央 行政策会不会转向，然后指引基金经理去做出加杠杆、降杠杆的动作。“所有这些都属于择时，也都属于交易。同样投资同一范围的两个产品，交易、择时做得比较好的话，肯定能从产品的净值上看出优势。”吴玮称。而对投资标的资质的把握，主要体现在信用债方面。例如永赢基金也会把握好对债券资质的容忍空间，他们将之称为“有把握的下沉”。有把握的来源，吴玮归结为三方面：第一，宁波银行作为永赢基金的股东，与后者在风控方面有一定的先进经验方面的交流借鉴。在信用债方面，宁波银行本身的不良率就控制得不错，也是唯一一家连续10年不良率低于1%的银行，而且总行也有专门的信用债监控部门，永赢基金的投研团队也会跟他们做信评经验的交流。第二，永赢基金有一个自研的固收研究系统——牵星，花费多年打造，目的是为了加强研究、投资、交易的交互，整个过程都能够集成到这个系统里面。第三，在信用债投研上，比如一些城投债的投资，因为宁波银行在很多地方都有分行，尤其是在江浙地区的银行网点比较多，那么永赢基金就可以借助这个渠道做常态化的深度调研来把握发行人资质变化。投后：投研联动+“牵星”系统提升投研执行力“牵星术”是我国古代天文航海术，是用天上星宿的位置及其与海平面的角高度来确定航海中船舶所走位置及航行方向的方法。早在秦汉时代，我国人民就开始通过这个牵星术来指导远航。永赢基金固收研究系统用“牵星”这个名字，也能看出其定位和期待。这个系统在永赢基金内部使用了4年多，通过实时预警监控、行业景气度监测、财务健康度变化跟踪等模块，跟踪发债主体的异动信息、财务状况以及所属行业景气度的波动，通过及时把握发行人负面或利好信息，发现其信用风险的边际变化，从而做到风险的提前把控以及对资产的合理定价，投研联动做好贯穿信用债整个投前、投中及投后的有效管理。永赢基金固收研究总监田甜认为，任何一个投资标的都需要研究员用连续的以及多维度的视角进行观察和分析，不漏掉任何一个信息盲点才能对投资标的有更清晰的风险定价认知，同时也需要重视市场的声音，对于自己和市场认知的分歧部分必须做拆解和推演，重视过程管理是永赢投研文化的核心之一。“整个信用债市场有4000多家发行主体，而和它们相关的新闻及各类信息每天可能有数万条，一方面比较分散，另一方面确实有很多噪音。如何把这些非连续性以及杂乱无章的信息进行归类，并输出为能辅助投研决策的内容是研究员日常要做的事情。做个简单的比喻，归集信息及分析有效信息的过程就像拼图，研究试图做的就是把每一只债券的完整拼图呈现给投资经理，并不断追踪拼图的变化，形成动态的投研判断依据，这也是我们开发永赢牵星来做系统化数据和信息支持的原因。”田甜称。“在这个系统上，我们投研分析的思路、动作及过程都是有迹可循的，所以我们会经常去回溯，到底这些年来得到事后验证的正确决策是运气，还是从机制上来说是一个可以复制的成功的投资经验。”田甜称。田甜称，永赢基金所竭力规避的踩雷，并不仅仅是指一般意义上的信用债违约，还包括信用债价格大幅下跌的情形。“我们非常重视净值的管理，也代表了我们对客户持有体验的重视。这有赖于我们对于债券估值风险的前瞻性研究及管理。”田甜称。如何提升对信用债价格及风险的把握度？田甜认为，第一，科学的投研管理体系可以提升投研团队对信息的反馈速度和投研执行力，保证投研工作质量及落地效果。方式要对、执行力要强、各个环节的人不能懈怠，再加上投后的一些监督机制，基本可以提前规避市场风险和违约风险。永赢“牵星”系统，除了提供对个券的信息整合与研究分析，还承载了研究过程管理功能。“研究员负责对系统归集的个券信息进行及时跟踪、及时输出研究意见，从而便于投资经理能够以更快的速度先于市场大多数人做出投资应对，避免后来者的挤兑风险。”“而所有的研究及分析过程，我们都是可追溯可复盘的，这看起来是一个非常小的细节，但实际上对团队战斗力的提高、对整个公司投研工作的顺利运行，影响是非常大的。”田甜称。第二，站在投资的角度做研究，做能落地的投研联动“研究部最基本的职责，是在风险防控第一位的基础上，做到对公司债券库的高频观察及跟踪，以及有效信息的及时传递。但除了对基本面的深度及连续性跟踪，研究还需要对个券价格的涨跌变化都有认识，只有时刻对市场有观察、有感知，这样研究与投资的沟通才是对称的、有共鸣的。”田甜称。但是，固收领域的投资和信用研究存在某种天然的对抗性。“投资经理的诉求是收益，而信用研究员的角色中‘风险控制’更重，那么就会有天然的对抗性。但我们投资和研究联动得非常好，投资经理对研究员的信任度比较高，可能也是因为整体上，不论是防风险、还是推荐个券，研究员都做的比较好，所以双方建立了信任感。”田甜称。“这背后隐藏的是永赢对于研究工作的认知，以及每个研究员背后的努力。一个优秀的研究团队，无论是及时的风险防控，还是通过深度研究去推荐有投资价值的标的券，都是对投资的有效支持，前者协助控回撤，后者协助提供收益。只是我们不做认知范围之外的收益挖掘，我们的目标是通过科学的研究体系和团队的努力为客户赚我们认为值得赚的收益。”田甜称。结果：对回撤控制与平稳向上净值曲线的持续追求固收产品的净值回撤控制，尤为关键的是基金经理对于风险和趋势的把握能力。吴玮称，从投资的角度来说，对每个产品设置风险限额，当产品突破了风险限额，投决会才会干预指引。“像去年股债双杀的行情，我们对基金经理的要求，就是能够提前减仓。当时有很多人没有这个判断，但是好的基金经理就要能判断这个事，如果好的时候不能判断、坏的时候也不能预警，那基金经理的价值可能就没有得到体现。我们不是说要求基金经理每次都能精准预判，但是至少要做到比多数人更专业。”吴玮称。吴玮认为，止损限额本身从逻辑上来说，就是渐进的。“内部来说，也会有提前预警，但是预警却不干预。我们会在接近回撤限额线之前，分阶段给基金经理预警，那么基金经理自己也应该关注并采取措施。”吴玮称。基金经理有自己的判断，如果他觉得市场调整充分、后面不会再跌了，那么他可以不减仓，投决会不会干预；但是如果不减仓，最后到了要止损的情况，那么考核肯定会受影响，因为这说明其在判断和审慎性上的不足。“所以这就是日常的一种文化，从基金经理一进到这个公司的时候，我们就会强调是看重回撤的，会有预警。其实对于固收产品，整个公募行业都对控制回撤比较看重，只不过我们可能关注度会更高一些。”吴玮称。据其介绍，公司的固收类基金都设有主动回撤控制机制，并且由风控部门自研回撤控制模型，通过回溯历史宏观环境下的利率变动，结合各基金产品投资策略，辅助基金经理主动将每一次的净值回撤控制在最大回撤容忍度之内。此外，吴玮称，投后的持续化管理也是影响产品净值的重要因素。基金经理要协同研究部一起定期跟踪主体的风险会不会恶化，通过好的投研联动可以做到提前的风险应对。田甜则补充，持续的研究支持对于回撤控制有非常重要的作用。债券买入只是研究工作的开始，后续对信用债个券的经营变化、资产价格表现等内容都需要盯得更紧，并及时反馈值得投资关注的信息变化，以便投资经理做好前瞻预判。“每一家公司都有自己的生命期，只是各自的久期不同，在跟随经济周期的过程中去实现它的成长期、成熟期和衰退期。如果站在日频的维度上，我们可能看不出太大的变化，但是当以月度、季度、年度去连续性回顾的话，就会看到它从量变到质变的过程，而我们要做的就是在质变前及时做好应对”。“信用债违约基本就是0和1的关系，而且有时候你发现公司其实是有能力去还钱的，但却没有意愿去还，而这种是无法通过冰冷的数字和新闻来了解的，所以我们的方法就是通过科学的过程化管理来聚焦到这类重点观察企业，通过高频的交流来观察企业还款意愿的强弱。”田甜说。而这中间，对企业边际变化的感知就非常重要，等到全市场大部分投资人都感知到，就已经很晚了。“研究要做的就是通过敏锐的观察、及时的反馈、高效的执行力，来帮我们的基金经理掌握更高的优先权，而这些和投研文化、投研体系都息息相关。”田甜称。对于固收这类产品，你要比别人多获得一点收益，或者是说比别人更好地去控制回撤，除了正确的努力方向和科学的方法外，剩下的就是团队的勤勉。吴玮最后提到，如果不在信用下沉上狂飙突进，固收其实没有太多捷径，就是比别人更下苦功，一个BP一个BP去抠收益，长年累月下来，就能积累出一定的超额收益。资管行业，慢即是快，先求稳再求进，拉长看就会走出比较大的差异。这也正是他们一直在做的事。注：基金有风险，投资需谨慎。以上观点仅供参考，不构成任何推介或投资建议。

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