新一轮改革之下，北交所的市场底层逻辑发生了哪些根本变化？
北京证券交易所（下称“北交所”）在宣布设立两周年之际迎来新一轮改革举措。
证监会9月1日发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，将改善市场流动性作为重点，从企业端、投资端、交易端等提出19条系统性改革措施。不仅科创板投资者可以“一键”开通北交所权限，明确转板上市预期，还允许优质企业无需挂牌直接IPO上市。
随后北交所、全国股转公司立刻宣布8项举措率先落地，涉及投资者适当性、上市条件执行标准、转板、做市交易等多个方面。
“周末一下子出来这么多政策，兼顾短中长期。大家期待回应的回应了，没有想到的也推出了，还有些大家在提但是没有预期这次会推的也推了，总体超预期的。”滦海资本董事长高凤勇对第一财经表示，足见当前监管层对市场意见建议的关注，也足见“激活”北交所的决心。
流动性是交易所的血脉，是市场估值定价的基础。北交所开市以来，日均成交10亿元左右，年化换手率200%左右。北交所未来的发展，必须有足够的流动性作支撑。一直以来，市场各方对提高北交所流动性水平也有较高期待。
新一轮改革之下，企业到北交所上市能否更快更便捷、获得高成长？投资者参与北交所市场能否获得高回报？市场流动性能否真正激活？北交所的市场底层逻辑发生了哪些根本变化？这些问题的答案就在每一条改革举措背后。
大幅缩短上市周期，转板提升估值预期
上市公司是资本市场可持续发展的基石，解决北交所流动性的根本在于要有优质的投资标的。
“对沪深市场而言，新股供给扩容太快的话，投资端承压，市场就会下跌。但是北交所的逻辑是完全相反的。”高凤勇分析称，北交所目前上市公司只有210多家，市场总市值较小，虽然从开市之初就在推动公募基金等大资金入市，但是现实是大资金很难进来。从目前来看，沪深如果快速扩容可能会影响市场，但是北交所快速扩容很可能会激活市场。
过去两年，北交所吸引优质企业上市现实中确实存在一些问题。一方面，同类型、同体量企业与沪深股市相比估值偏低；另一方面，上市需要现在新三板挂牌满一年，时间上没有优势。
而本轮改革中，针对性地优化了两条上市路径，提高了上市的可预期性，大幅缩短了上市周期。
一个是针对北交所上市公司来源于“在新三板挂牌满一年的创新层公司”，进一步明确“挂牌满一年”的计算口径为“交易所上市委审议时已挂牌满12个月”。另一个是优质企业可以直接申报IPO，无需挂牌一年，由于北交所排队企业数量较少，这就大大缩短了上市周期。
“我们在准备转道北交所了。”一家私募股权基金总经理告诉第一财经，其投资的一家企业已经在创业板排队较长时间，年利润5000万元左右，是细分行业隐形冠军，但是科技含量不是很足，上市进程不是非常顺利。本来就在犹豫要不要撤回申请转投北交所，改革启动之后企业就不再迟疑了。
在高凤勇看来，绝大多数企业根本没有选择交易所的资格，“能上就赶紧上”。据他统计，2022年上市的创业板企业前一年的利润中位数是9000多万元，科创板是8000多万元，主板是1.5亿元。所以，当前北交所对于利润规模500万元左右的企业，是有吸引力的。
对有上市计划的企业而言，转板打通也是一个吸引因素。
北交所与沪深市场可比公司的估值普遍存在几倍差异。一旦启动转板，意味着马上可能就有股价倍增效果。这也是为何转板推出初期，市场关注热情高昂的原因。
事实上，新三板精选层设立时转板制度就已经搭建，北交所开市之初，就有观典防务、泰祥股份、翰博高新三家企业转板成功。以观典防务为例，公司2021年8月12日董事会审议通过转板上市议案，次日公司股价大涨24%，此后持续上涨，一年累计涨幅超过80%。
不过，过去两年间转板一直较为沉寂，市场上猜测认为转板可能并不受鼓励，由于“忽悠式”转板、内幕交易、操纵市场等，北交所也较为谨慎。此次改革明确转板要“常态化”，意味着转板机制有望真正打通。
“如果转板通道顺畅运作起来，一旦有公司宣布取得实质进展，立刻就会引起市场去进行‘寻宝’，挖掘下一个是谁。因为马上就能看到一倍两倍的利润。”高凤勇告诉记者，转板机制对头部企业的估值提升会很直接，但是进一步来看，只要拟转板的企业估值对照沪深A股同类公司大幅折价的情形不再长期存在，其实企业也就没必要一定转板。所以转板其实是一个机制，是一个联通器。转板其实更有利于北交所留住优质企业而不是大家担心的流失。
存量转增量，投资者扩容“五股力量”
扩大投资者队伍对提高市场流动性效果立竿见影。此次备受关注的一项改革举措是允许科创板投资者“一键”开通北交所权限。
目前北交所上市公司210多家，合格投资者557万户，开市以来日均成交10亿元左右。
北交所有关负责人告诉第一财经，科创板投资者速度增长迅速，目前有1000万户左右存量投资者。科创板与北交所投资门槛完全一致，且投资者对科技企业偏好相通，预计可以对科创板投资者形成一定吸引力。
改革之后，已开通科创板交易权限投资者申请开通北交所交易权限时，各证券公司不再核验投资者证券资产和交易年限，不再进行知识测评，投资者签订风险揭示书后即可开通北交所交易权限。即科创板投资者入市北交所，无需满足“50万资产+24个月”门槛，只需签订风险揭示书即可开通交易权限。
“科创板实际上可以实现为北交所引流的效果。”高凤勇表示，北交所存量投资者当中有相当一部分是不活跃的，而科创板由于企业吸引力较高，投资者数量和质量也都更高，允许“一键”开通之后，科创板可以为北交所稳定引流，开通科创板权限的投资者“顺便”就可以开通北交所权限，无需验资，也无需做较为反复的风险测评。
然而，北交所的增量投资者并非只来源于科创板，做市商和私募股权机构也将进行相当部分的转化。
今年2月做市商制度引入北交所，目前共有15家券商开通了北交所做市权限，做市交易金额占做市标的股票成交总金额的6%左右。本次改革则允许符合条件的新三板做市商参与北交所做市业务，扩充北交所做市商数量。
“做市商是活跃北交所上市公司交易的重要力量。”高凤勇告诉记者，新三板很多做市商长期跟踪企业，但是在北交所启动做市时，因为不符合条件而没能成为北交所的做市商，对市场参与主体而言，实际上是做了“减法”。而这次允许这些做市商参与北交所，实际上就会实现“存量转增量”。
另一个增量来自私募股权基金。私募股权基金一直是新三板的重要参与主体。原新三板精选层平移为北交所后，私募股权基金不能继续买入上市公司股票，只能单边卖出。此次改革，允许私募股权基金通过二级市场增持上市前已持有的北交所股票，也是“存量转增量”的一股力量。
除上述三大主力投资者群体之外，此次改革还出台措施鼓励公募基金入市，并首次做出了支持地方专项基金的表态。
目前，除了北交所11只主题基金和12只指数基金外，其他公募基金参与力度还有待提升。本次改革立足完善基金管理人分类监管评价体系，引导公募基金管理人加大投资北交所力度，支持北交所公募基金产品的注册和创新。
此次改革提出“支持地方发挥投资引领作用，设立面向北交所市场的创投、并购、投资等专项基金”，业内人士认为，这将激活地方引导基金参与北交所的路径。
“地方引导基金在一级市场占比很大，如果通过战略配售机制支持北交所企业，有利于实现地方支持本地企业、招商引资、资产增值的多重目标。地方引导基金是天然战投。”高凤勇说。
在他看来，此次改革中监管层提出“研究论证结构性优化投资者适当性管理要求”，这意味着未来有结构化降投资门槛的空间，而且预期北交所会去加快推进落地。
